Markus Schön, Dienstag 01. Juni 2021

Wieder gibt es im deutschen Leitindex ein „Allzeithoch“, das niemanden wirklich interessiert. Dies liegt zum einen an den wenig spektakulären Zugewinnen und zum anderen an der allgemeinen Stimmung, die zwischen vorgezogener Sommerpause und Corona-Lethargie schwankt. Wie tief die Spuren der Pandemie sind, zeigt das zurückhaltende Verhalten der Verbraucher nach den Lockerungen in Europa. Der vielfach erwartete Konsum-Boom bleibt bislang aus, obwohl die Corona-Neuinfektionen in Europa und den USA signifikant sinken. Derzeit ist eine Hotspot-Region Südostasien, das im letzten Jahr sehr gut durch die Corona-Pandemie gekommen war. Dieser Vorteil verkehrt sich nun ins Gegenteil: Da dort die Auswirkungen der Pandemie bislang viel überschaubarer waren, war man vielleicht zu entspannt und muss nun zügig Impfstoffe beschaffen. Derzeit ist die Situation relativ herausfordernd, zumal auch dort neue Mutationen aufzutauchen scheinen. An den Kapitalmärkten spielt Corona keine Rolle; vielmehr setzt man auf eine dynamische wirtschaftliche Erholung, deren Ausbleiben ein Abwärtsrisiko an den Kapitalmärkten darstellen würde. Ähnliches gilt für eine „vorgezogene Sommerpause“. In einer solchen, von geringeren Handels-volumina über eine längere Zeit geprägte Phase würde die Kursfeststellung bei vielen Aktien noch willkürlicher als dies ohnehin schon festzustellen ist. Unsere Einschätzung zu diesem Thema wurde zum vergangenen Wochenschluss in verschiedenen Medien wie bei dem Nachrichtensender n-tv oder im Handelsblatt aufgenommen. Es zeigt sich, wie wichtig unabhängige Expertise tatsächlich ist. Vermutlich muss bei vielen Werten die – leicht modifizierte – Börsenweisheit gelten: „Sell end of May and go away.“ Schließlich liegt die derzeitige Kursphantasie vor allem in günstigen Refinanzierungskosten und Übernahmephantasien begründet. Hier scheint das Eine das Andere zu bedingen. Die teilweise utopischen Preise können nur bezahlt werden, weil Geld so billig ist. In diesem Segment hat sich – nach zwischenzeitlicher – Aufregung die Situation auch wieder entspannt. Derzeit setzt sich an den Kapitalmärkten ein Blickwinkel durch, der die Inflationsentwicklung als temporäres Problem sieht. Daher sinkt der Druck auf Kurse von Anleihen, die teilweise deutlich steigen. Die Rendite zehn Jahre laufender Staatsanleihen aus Deutschland hat sich mit aktuell – 0,18% p. a. wieder deutlich von der „Nulllinie“ entfernt. Dieses global sinkende Zinsniveau hat die besonders stark fremdfinanzierten Technologieaktien – vor allem in den USA – deutlich steigen lassen. Aber auch die Übernahme-Ideen unter Beteiligung deutscher Unternehmen basieren vor allem auf den günstigen Refinanzierungskosten. So entsteht bei einem inzwischen wahrscheinlichen Zusammenschluss der Immobilienkonzerne Deutsche Wohnen und Vonovia kein unternehmerischer Mehrwert. Weder soll die – eher relative – Marktmacht genutzt werden, um Mietpreise deutlich zu erhöhen noch soll es einem spürbaren Personalabbau kommen. Damit wurden auch andere Anlagen verkauft, weil Investoren Liquidität benötigten. Der Zeitpunkt, den China gewählt hatte, um seine restriktive Haltung zu verschärfen, war klug gewählt: So waren die Digitalwährungen ohnehin schon in einer kritischen Phase, aber gleichzeitig hatte die Sorge vor einer außer Kontrolle geratenen Inflation die Märkte nachhaltig beeindruckt. Befeuert wurde dies in Teilen durch die US-Notenbank, die über eine Reduzierung der Geschwindigkeit der Anleihekäufe nachdachte, aber vor allem aufgrund weiterhin explodierender Rohstoffpreise in unterschiedlichen Segmenten.

So dürfte es schwierig sein, einen unternehmerischen Mehrwert zu schaffen. Etwas anders stellt sich das Übernahmeangebot für die VW-Tochter Lamborghini dar: Die Kaufinteressenten sehen mit dem Luxus-Sportwagenhersteller eine Möglichkeit, diesen erfolgreicher als in dem großen Konzernverbund zu entwickeln und Lamborghini näher an Ferrari heranzurücken. Hinter diese Strategie muss man ein Fragezeichen setzen, aber das Angebot von 7,5 Mrd. Euro zeigt, über welche unvorstellbaren Mittel Finanzinvestoren verfügen. Realistisch betrachtet dürfte Lamborghini eher die Hälfte wert sein. Die letzte Woche hat aber auch gezeigt, dass deutsche Unternehmen zu teure Übernahmen tätigen, ohne Finanzinvestoren einbeziehen zu müssen. So kam die Aktie des Bayer-Konzerns unter Druck, nachdem ein Vergleich zu dem Glyphosat-Mittel Roundup gescheitert ist. Die daraus folgende, ungewisse Entwicklung macht deutlich, dass der Kauf des US-Agrarchemie-Wettbewerbers Monsanto zu teuer war, weil die damit verbundenen Risiken bis heute materiell nicht abschließend zu beurteilen sind. Nun steht der den seinerzeitigen Kauf vorantreibenden Vorstandsvorsitzende im Fokus der Kritik, aber aus unserer Sicht ist es vor allem ein Versagen des Aufsichtsrats. Wenn es dort bis heute nicht gelungen ist, außerhalb des operativen Geschäfts und „Betroffenheit“ eine Strategie zu entwickeln, ist der Aufsichtsrat falsch besetzt. Hier muss dringend eine Risikoüberprüfung erfolgen, die dann die Möglichkeiten schafft, das Kapitel Monsanto für Bayer zu einem Ende zu bringen. Am Ende werden die herausragenden Gewinne des Konzerns Maßstab für mögliche Schadenersatzurteile sein, die wiederum auf einem Geschäftsbereich basieren, der für weniger als 500 Mio. Euro Umsatz steht. Das Privatkundengeschäft mit Roundup in den USA ist – anders als das Agrargeschäft – unwichtig.

Es bleibt daher fraglich, warum Bayer erst jetzt über eine Aufgabe dieses Geschäftsfelds nachdenkt. Bislang waren die Rechtsrisiken „nur“ eine Aktienkursbelastung. Auf der Finanzierungsseite war es durch das sinkende Zinsniveau unkritisch, solange Bayer als kreditwürdig eingestuft wird. Daran bestehen keine Zweifel, aber steigende Zinsen könnten den Kauf im Nachgang noch unattraktiver machen. Während zunächst Druck durch die Inflationssorgen wahrnehmbar war, hat sich die Situation in den letzten Tagen insgesamt entspannt. Die Anleihekurse sind nahezu weltweit deutlich gestiegen. Allein deutsche Bundesanleihen haben über 1% in der vergangenen Handelswoche gewonnen und sich doppelt so gut wie der DAX entwickelt. Anleihen von Unternehmen konnten noch deutlicher profitieren, auch weil das Angebot an erstklassigen Anleihen knapp und Neuemissionen deutlich überzeichnet bleiben.

Die vielfach behauptete „Alternativlosigkeit“ von Aktien hat sich auf kurze Sicht wieder einmal nicht bestätigt. Vielmehr erfolgte der Anstieg wieder unter starken Schwankungen und mit sehr großen Ausschlägen bei einzelnen Werten. Positiv stach dabei u. a. der Kali- und Düngemittelhersteller K+S hervor, der von der zunehmenden politischen Isolation Weißrusslands profitierte. Die dortige Volkswirtschaft ist global der wichtigste Kali-Produzent und kann durch die Sanktionen nach dem erzwungenen Zwischenstopp einer Passagiermaschine vermutlich weit weniger in die EU exportieren. Dies führt zu steigenden Preisen einerseits und andererseits zu höherer Nachfrage bei K+S. Losgelöst von solchen, überwiegend einseitigen Sondereffekten überrascht die starke Entwicklung des ifo-Geschäftsklima-Index, nachdem die „Nach-Corona-Erholung“ bislang verhalten ausfällt. Dies ist auch in den USA festzustellen. Dort konsolidiert der Arbeitsmarkt auf einem hohen Niveau der Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe.

Die eher überschaubare Konjunkturentwicklung in den USA und der stagnierenden Impffortschritt lassen den US-Dollar nicht vom Fleck kommen. Bei den Rahmendaten – höhere Zinsen und bessere Konjunkturstimmung in den USA – müsste der US-Dollar eher bei 1,14 als bei knapp 1,22 notieren. Aber es ist ein Umfeld, in dem fundamentale Fakten eine untergeordnete Rolle spielen und gleichzeitig manche Marktentwicklungen nicht zueinander passen. Umso erfreulicher ist die Entwicklung des Russischen Rubel, der seinen leichten Aufwärtstrend fortsetzen kann, obwohl – wie bereits von uns erwartet – Russland in die Sanktions-überlegungen zu Weißrussland hineingezogen wird. Natürlich wird der Anstieg der russischen Währung auch durch den Ölpreis begünstigt, der deutlich hinzugewonnen hat. Die anderen rohstoffnahen Währungen hatten aber eine geringere Dynamik.

Vielfach wird der so stark gestiegene Ölpreis als Begründung für die steigende Inflation herangezogen. Dabei macht der Energierohstoff bei Treibstoffen in Deutschland nur 30% des Endpreises aus. Vielmehr sind Steuern und Abgaben Inflationstreiber. Vor diesem Hintergrund könnte das Urteil gegen den niederländischen Ölkonzern Shell eine fatale Wirkung haben. Wenn das Unternehmen seine CO2-Bilanz bis 2030 um 45% verbessern muss, ist die Antwort ziemlich einfach: Man verkauft 45% weniger Treibstoffe und hat dieses Ziel erreicht. Ökologisch ist der Effekt „null“, wenn Verbraucher und Firmen dann bei anderen Unternehmen ihren Treibstoffbedarf decken. Andernfalls kommt es zu einer Verknappung, die möglicherweise die Preise weiter treibt. Ob ein solches Szenario für Shell denkbar wäre, ist fraglich, aber das Urteil als historischen Meilenstein zu feiern, ist kritisch. Ökologie ist immer dann erfolgreich, wenn sie überlegene Technologien bietet und im Wettbewerb tatsächlich besteht.

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