Notenbanken manipulieren Märkte

Marktupdate 04/2023

Markus Schön, Dienstag 24. Januar 2023

Hinter uns liegt eine relativ ruhige Handelswoche, obwohl das Weltwirtschaftsforum im schweizerischen Davos stattfand. Aber der seit dem Auftritt 2017 des damaligen US-Präsident Donald Trump spürbare Bedeutungsverlust des jährlichen Treffens wird immer offensichtlicher. Ohne auf aktuelle Veränderungen zu reagieren, wiederholen die gleichen Personen die immergleichen Thesen. So hält die EZB-Präsidentin zumindest rhetorisch an der Fortsetzung einer restriktiven Zinspolitik fest, obwohl die Inflationsraten stark fallen und die japanische Notenbank einen komplett anderen Weg geht, der auch die europäische Perspektive vorgibt. Dort hatte man zwar im Dezember 2022 den Zinskorridor ausgeweitet, in dem sich japanische Staatsanleihen bewegen dürfen, aber sonst die expansive Geldpolitik nicht verändert. Um diese Strategie aufrecht erhalten zu können, hat die Bank of Japan in einem Monat japanische Anleihen im Gegenwert von ca. 250 Mrd. Euro gekauft. Dies entspricht fast 6% der jährlichen Wirtschaftsleistung Japans und setzt den Trend fort, die Bilanzsumme der Bank of Japan immer schneller immer stärker steigen zu lassen. In den vergangenen zehn Jahren hat sich die Bilanzsumme auf über 7,5 Billionen fast verfünffacht. Dieses Geld fließt über Banken und Versicherer in den Kapitalmarkt und wird dort zunehmend auch international angelegt. Geld bleibt so kein knappes Gut, obwohl die US-Notenbank und die EZB mindestens ankündigen, den Finanzmärkten Liquidität entziehen zu wollen. Wie wenig dies gelingt, zeigen nicht nur die Anstiege, sondern vor allem die immense Nachfrage, mit der neu aufgelegte Anleihen gesucht werden. Keine Emission eines bekannten Unternehmens oder Staates ist nicht mindestens vierfach überzeichnet; vielfach liegt die Nachfrage beim zehn- bis zwanzigfachen des Angebots. Die Zinsen sinken aber nicht noch wesentlich stärker, weil die Investoren an einer Stelle dem Finanzmarkt misstrauen: Es ist unklar, wie liquide auch börsentäglich handelbare Anleihen derzeit gerade sind. Ist die Liquidität in einem Börsensegment (zu) niedrig, geht man das Risiko ein, zu teuer zu kaufen und zu billig zu verkaufen. Zumindest das Risiko, zu teuer zu kaufen, scheint bei Neuemissionen von Anleihen nicht zu bestehen. Zwar ist dies nur eingeschränkt richtig, aber im Moment glauben gerade weniger erfahrene Anleger eine einfache Lüge als eine komplizierte Wahrheit. Dazu würde nämlich gehören, dass alle wesentlichen Notenbanken – inklusive Japan – dem Finanzsystem schaden. Die aggressiven Käufe der japanischen Notenbank reduzieren die Marktliquidität auf ein schädliches Maß, weil klassische Anleger verdrängt werden und teilweise mehr Papiere gekauft werden müssen als tatsächlich vorhanden sind. Umgekehrt sorgen die US-Notenbank und die EZB mit ihrer – teilweise nur vordergründig – restriktiven Zinspolitik für geringe Liquidität im Kapitalmarkt.

Schließlich will niemand, der nicht unbedingt verkaufen muss, Anleihen verkaufen, bei denen teilweise historisch große Spannen zwischen An- und Verkaufskurs liegen. Dies gilt umso mehr, wenn nicht nur Neuemissionen den Unternehmen aus den Händen gerissen werden, sondern auch die wenigen, tatsächlich verfügbaren Anleihen nahezu sofort gekauft werden. Während in Japan die Anleihen durch die immense Nachfrage durch die dortige Notenbank knapp werden, sorgt die von den westlichen Notenbanken ausgelöste Unsicherheit für eine sehr niedrige Liquidität insbesondere bei Anleihen. Es entstehen Fantasie-Preise in alle Richtungen, so dass es überraschend ist, wie stabil das gesamte Umfeld erscheint. Aber das Weltwirtschaftsforum in Davos hat auch die große Ratlosigkeit – mindestens der europäischen Verantwortungsträger – gezeigt. Der deutsche Bundeskanzler Olaf Scholz scheint in einer „Parallelwelt“ gefangen zu sein und meint, dass sich Deutschland und auch die EU von den globalen Herausforderungen entkoppeln könnte. Genau dies ist aber nicht möglich. Deutschland steht im Zentrum eines Sturms, der einfach in seiner ganzen Dimension noch nicht wahrgenommen wurde. Die Politik in Deutschland, gegen jede Krise „anzusubventionieren“, mag für den Augenblick funktioniert haben, langfristig tragfähig ist sie nicht. Tatsächlich sorgt sie für einen „Kapitalismus ohne Insolvenzen“, so dass Unternehmertum nicht mehr als risikobehaftet wahrgenommen wird, aber dann doch nicht jedes Unternehmen erhalten bleiben kann. Insofern hat man die Wegnahme des Zinses an den Kapitalmärkten als Risikoindikator durch die Notenbanken seit 2011 nun auf die

Realwirtschaft übertragen. Unternehmen, die in Deutschland zahlungsunfähig sind, scheitern nicht mehr an einem unzureichenden Geschäftsmodell, sondern an der mangelnden Fähigkeit, sich weiteres Geld zu beschaffen. Notfalls ist dies Geld, das aus staatlichen Fördertöpfen stammt. Letzteres ist ein deutsches oder europäisches Phänomen, während in den USA einfach hinreichend viel Risikokapital bereitgestellt wird. Anders ist es nicht zu erklären, dass der vermeintlich zwischenzeitlich reichste Mann der Welt Elon Musk den Kurznachrichtendienst Twitter – extrem kreditfinanziert – kaufen konnte und das Unternehmen nun Probleme hat, seinen Verpflichtungen nachzukommen. Es wird spekuliert, dass eine Twitter-Insolvenz nach US-Sanierungsrecht für Musk ein finanziell sinnvoller Weg ist.

Den damit verbundenen Schaden trägt dann nicht Elon Musk, sondern Gläubiger bis hin zu den kreditgebenden Banken und möglicherweise auch Tesla-Anleger, wenn seine verpfändeten Aktien überstürzt auf den Markt kommen. Dies würde die Aktienmärkte belasten, während Anleihen von erstklassigen Unternehmen – also nicht Tesla oder Twitter – von dieser Unsicherheit eigentlich profitieren müssen. Insofern ist die relative Stabilität mit steigenden Kursen ein gutes Signal, das sich mit unserer Erwartung deckt, dass nicht nur die globale Inflation ihren Hochpunkt überschritten hat, sondern auch die Marktzinsen – trotz anderer Einschätzungen zu den Leitzinsen – im Jahresverlauf 2023 weiter fallen werden. Zusammen mit der sich ergebenden Laufzeitverkürzung bei bestehenden Anleihen ist es gerade für konservative Anleger weiterhin eine gute Chance. Dies gilt auch gerade vor dem Hintergrund, dass sich der Aktienanstieg nicht unbegrenzt fortsetzt. Zwar ist der DAX in diesem Jahr bereits 8% im Plus, aber verliert in naher Zukunft mit dem Industriegas-Hersteller Linde das wertvollste dort gelistete Unternehmen. Für den Finanzplatz Deutschland ist es kein positives Signal, zumal die ständigen Wechsel der Aktienwerte in den jeweiligen Indices eben nicht für Verlässlichkeit stehen, die beispielsweise ein S&P500 oder der Dow Jones bieten. Letzteres ist allerding in diesem Jahr aus Euro-Sicht wieder mit rund 0,5% im Minus. Die stärkere Wertentwicklung des US-Leitindex im letzten Jahr hat sich damit erledigt. Dies zeigt zwei Dinge: Zum einen ist die Fokussierung auf bestimmte Zeitpunkte nur relevant, wenn man zu diesen Geld verfügen will; zum anderen entscheidet sich eine erfolgreiche Anlagestrategie immer erst mittelfristig.

Wer kurzfristige Anlageerfolge sucht, kann ebenso ins Spielcasino gehen. Dauerhafter Anlageerfolg entsteht nur bei einem mittelfristigen Anlagehorizont. Neben den US-Aktienmärkten zeigt dies auch die US-Währung, bei der nicht wenige Analysten nach dem Durchbrechen der Parität Wechselkurse von 0,90 bis hin zu 0,80 zum Euro ankündigten. Die Realität sieht anders aus, weil letztlich langfristig fundamentale Fakten nicht ignoriert werden können. So sind die USA hinsichtlich der Verschuldung, Wirtschaftskraft und nachhaltigen Renditeniveaus nicht so viel besser als Europa. Deswegen gewinnen in diesem Jahr auch weiter Währungen, die den stark wachsenden Volkswirtschaften nützen.

Dazu zählt sicherlich auch weiterhin China, auch wenn das Wachstum dort zum zweiten Mal in wenigen Jahren auf das Niveau der 1970iger Jahre zurückfällt. Auch durch die 1-Kind-Politik schrumpft nun die Bevölkerung und hinsichtlich der Wachstumsfantasie wird China zunehmend von Indien abgelöst, das seine Einfuhrbedingungen für Luxusgüter gelockert hat. Davon werden die Edelmetalle, aber auch die Luxusgüterunternehmen von LVMH über Richemont bis hin zu Ferrari profitieren. Diese Verschiebung der globalen Gewichte war in Davos zu erkennen. Während Europa mindestens im Rahmenprogramm faktisch nicht stattfand, gehörten China, Indien und Indonesien zu den Volkswirtschaften, die sich besonders stark präsentierten. Dort wird die Rohstoffnachfrage zukünftig maßgeblich bestimmt.

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